连平/文
5月7日，中国人民银行行长潘功胜在参加国新办新闻发布会时宣布推出十项政策，包括下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，下调政策利率0.1个百分点等。这些政策有何特点？对宏观经济、房地产市场等将产生什么具体效果？下半年政策是否还有新的发力空间？本文拟对此进行解读分析。
十大政策较好地兼顾了各方面需求
十大政策涉及数量型政策、价格型政策和结构性货币政策工具等各种类型，既系统全面，又很有针对性，有助于发挥适度宽松货币政策的效果。
其中，以存款准备金率为代表的数量型政策工具力度较大。包括降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性1万亿元，有助于更好地支持实体经济和稳定预期；同时，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%降至0%，目的在于为汽车、设备等“两重两新”消费和投资提供更大力度的金融支持。
展开剩余86%价格型政策力度相对适中，留有一定余地。下调政策利率0.1个百分点，即将公开市场7天逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，将个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，力度相对适中。一方面是前期政策下调成果还在持续消化过程中；另一方面大牛证券，待美联储明确重启降息进程后，政策空间打开，相关利率还可以相机进一步发力。
结构性政策工具涉及面广，综合效应不容小觑。十大政策中，与结构性货币政策工具相关的就占了六项，包括：全面下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，增加3000亿元支农支小再贷款额度，优化两项支持资本市场的货币政策工具，创设科技创新债券风险分担工具。这六项政策有的是对原有利率和额度的重新调整，有的是全新设立。考虑到这六项政策覆盖了当前我国经济、金融中的众多难点、痛点，其叠加效用将会十分可观；既着眼当下，又兼顾长远，有助于我国经济高质量发展。
当前我国存准率下调非常及时
从外部冲击来看，4月美国开始对华加征高额关税，我国对外贸易将受到较大冲击，金融市场波动也有所加大，需要及时降准释放更多流动性缓解冲击，稳定市场预期。目前美国对华综合累计税率已超过100%，今后还有可能会有更多的不确定性。这将不可避免地对中国出口、消费、投资乃至于GDP产生重大冲击。初步估算，美国对华关税每加征10%，中国出口或下降2%—2.5%，在美国关税未减免的情况下，2025年中国出口有可能下滑8%—10%；2026年出口增速可能进一步下降15%左右。随着出口受阻，消费和投资领域也将出现连锁效应，对出口、消费、投资的变化如果不加干预，不排除极端情况下2025年中国GDP增速可能下降1个百分点左右。同时，股票市场也出现了较大波动。此时，有必要及时降准。除了支持政府债券发行之外，一方面需要支持商业银行加大信贷投放，尤其是增加对出口、农业、“卡脖子”等相关行业企业的资金支持。另一方面，还需要支持政策性银行、商业银行、证券、保险、基金等头部金融机构与大型央企集团、众多上市公司增持金融资产，稳定股市，稳定市场信心。
从宏观与微观两个层面来看，下调存准率有促进内需恢复、加快结构调整等多重作用。2020—2024年央行分别下调了存准率1.5、1.0、0.5、0.5、1.0个百分点。2025年适度宽松的货币政策将进一步加大宏观调控力度，保持充足的市场流动性，“适度宽松”基调也应体现在降准这一方面。从宏观层面看，需要通过下调存准率释放更多流动性，满足当前投资消费扩张与信心修复的资金需求。近几年信贷与社融仍保持较快增长，每年增量呈上升趋势；2025年新增信贷有望超过21万亿元，社融增量有望超过36万亿元，M2增速有望保持8%左右；在较快的流动性需求增长情况下，有必要适时降准。从微观层面看，拥有充裕资金配置资源的金融机构利于疏通货币政策传导链条，增强货币创造功能，发挥更大的货币乘数效应；有助于加快对国家重大建设、普惠金融、中小微民营企业、房地产、消费市场等重点领域信贷投放速度；增强对股票市场、债券市场资金供给能力，支持财政发力与政府债券的大规模发行；缓解部分民企、房企、中小型金融机构与地方政府的流动性紧张问题，加大力度缓释系统性金融风险。
年内存准率还有进一步下调空间
存准率变动与国内经济发展需求密切相关，服务于宏观调控的政策目标。随着我国金融市场总体规模逐步扩大，货币政策总量调节的传导链条将更加复杂，存准率对市场总量的调节难度上升。我国货币政策短期调节工具较为丰富，且操作更加灵活，货币市场渐趋成熟。从过去40余年的货币政策操作来看，央行也已积累了灵活调节存准率的操作经验。理论上存准率似乎可以更低甚至降至接近0%的水平。如出于审慎考虑，留有一定“缓冲区”，可以将存准率维持在3%—5%区间。此次降准前，我国商业银行加权平均存准率为6.6%大牛证券，本次下调后为6.2%。未来仍有一定的下调空间。以目前我国的经济体量、增长速度、金融市场发展程度、流动性状况、银行体系的风险防范与处置能力来测算，我国存准率可以降至发达国家大多数1%与主要新兴经济体大多数5%之间的水平，甚至低于5%应该也是可以接受的。未来一段时间，我国至少还有2—2.5个百分点的降准空间。
2025年，从市场需求尤其是支持财政政策等方面看，加上本次降准，全年总的降准幅度以0.75—1.0个百分点为宜，目的在于释放更多中长期资金以满足市场需求。因此，三季度很可能还有0.25—0.5个百分点的降准空间。
稳楼市金融政策有助于房地产市场企稳
央行宣布降低个人住房公积金贷款利率25个基点，5年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%；降低政策利率0.1个百分点，两项利率合计调降35个基点，房贷利率下调将直接降低居民购房成本。据测算，如以组合贷款商业住房抵押贷款与公积金贷款额度各100万元、贷款30年、等额本息还款方式计算，此次利率降低后，累积30年月供减少6.76万元。
截至2025年4月末，全国30个大中城市商品房销售面积同比下降1.7%，跌幅较2024年底明显收窄。今年一季度，房地产贷款余额增加7500多亿元，其中，新政个人住房贷款创2022年以来单季最大增幅，表明去年三季度末出台的一系列政策对推动房地产市场止跌企稳起到了较为明显的积极作用，商品房库存水平逐渐从高位回落。
金融监管总局指出，截至目前，房地产“白名单”贷款审批通过金额增至6.7万亿元，较年初多增1.7万亿元左右，表明各地金融机构正从住房金融供给端发力，支持房企存量信贷业务合理展期，在一定程度上满足房企和融资需求，缓释房企流动性风险。
下一个阶段，预计各地商业银行将快速跟进央行政策，逐步下调个人住房贷款利率，进一步支持居民部门刚性和改善性住房需求释放，央行将继续延长和落实好房地产“金融16条”支持政策，扩大保障性住房建设金融支持力度，从而推动和加快国内商品房市场向供需平衡方向运行，市场持续期待的止跌企稳的目标有望实现。
下半年政策还有哪些发力点？
在货币政策方面：建议进一步调降政策利率0.2—0.3个百分点。一季度美国经济出现负增长，陷入衰退风险加大，预计美联储最快6月会重启降息进程，境内外利差有望收窄。在此背景下，建议宽松货币政策进行前瞻性操作，下调七天逆回购利率0.2—0.3个百分点，大幅降低商业银行资金成本，缓解其经营压力，有效推动LPR下行，降低贷款利率与债券发行成本，刺激投资与消费增长。
建议设立5000亿元稳外贸专项再贷款。在美国对中国制造滥施关税的冲击下，中国相关行业将呈现明显分化态势，纺织服装、家具、消费电子、玩具和塑料制品等传统劳动密集型产业由于附加值较低，更容易被替代，或因对美国市场依赖较大，承受了关税直接冲击与供应链重构的双重压力。建议设立5000亿元稳外贸专项再贷款，再贷款利率可低至1.0%，贷款利率不超过1.5%，重点支持相关外贸企业及其上下游重点企业，配合财政政策共同稳住外贸。
建议重启国债公开市场买卖操作，直接向金融市场投放超过5000—10000亿元流动性。一方面通过降准、公开市场操作等总量型工具释放大规模流动性，降低金融机构资金成本与获取难度，配合政府债券的大规模发行。同时，还将推动社会融资成本下行，支持居民与企业信贷恢复增长，促进投资与消费。另一方面，释放政策调控的强信号，增强市场信心，稳住股市楼市。
此外，在财政和准财政方面：建议增加1万亿元政策性开发性金融工具，有效拉动基建投资扩张。政策性开发性金融工具用于以股权方式补充重大基建项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，可在不增加政府杠杆率以及赤字的前提下扩大投资。根据规定，政策性开发性金融工具提供的资金占项目全部资本金的比重不超过50%，相当于占整个项目资金的10%，意味着可撬动9倍左右的银行信贷和社会资金。当前，我国经济延续恢复发展态势，但受内外负面因素掣肘，正处于经济回稳最吃劲的节点，政策性开发性金融工具有助于更好发挥有效投资“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应，进一步巩固经济恢复发展的基础。建议接力新增至少1万亿元左右的政策性开发性金融工具，下半年由国开行、农业发展银行发行金融债券筹资1万亿元成立基金，同时中央财政可按实际股权投资额予以适当贴息。
建议追加2000—3000亿元地方专项债额度，专项支持地方政府注资中小银行。我国金融体系以银行间接融资为主体，商业银行在支援国家重大基础设施建设、支持实体经济发展、助力国债发行和践行普惠金融等方面发挥了不可替代的关键性作用。近年来，由于净息差加速收窄、利润增速下降，商业银行内源性资本补充渠道持续萎缩，限制了其更好地发挥为实体经济提供融资的功能。为缓解这一矛盾，除适时面向大中型商业银行定向降准释放更多可用信贷资金，同时继续支持城商行、农商行等地方法人银行扩大永续债和二级资本债发行规模之外，建议还可由中央财政追加2000—3000亿元地方专项债额度，专项支持地方政府注资中小银行，帮助其加快“回血”，提升和增强其服务实体经济和防控风险的能力，尤其是加强支持中小微企业的融资能力。
（作者为中国首席经济学家论坛理事长）大牛证券
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